今年下半年以来，房地产行业快速下行，销售价格和销量同比持续下降，房地产企业的新开工、投资、拿地都非常谨慎。大部分房企均面临流动性危机，部分头部房企已有破产风险。导致房地产行业快速下行的原因一是房地产行业调控政策收紧，二是房地产行业自身的周期规律，三是头部房企面临破产风险的消息影响到居民的购房意愿，四是近期将出台房产税政策的消息带来的不确定性进一步影响到居民购房预期。房地产行业体量巨大，上下游涉及的行业众多，房地产行业的快速下行除对房企本身有很大负面影响以外，还会对上下游企业、整体就业、金融系统和财政收入有负面冲击。本报告建议当前应提升贷款发放速度，全力保障企业交房，避免房企发生流动性危机，并且暂缓推出房产税或尽快明确试点方案，消除预期不确定性的影响。在中长期，应该遏制房地产企业前融加杠杆行为，促使房地产行业步入良性循环，以及禁止房地产企业对员工跟投或向员工发售的理财产品进行兜底。

2021年下半年以来房地产行业快速下行

从2015年以来，房地产行业经历了长达六年的繁荣周期。虽然在2020年上半年受疫情影响，销售和投资出现了短期下滑，但下半年就快速恢复并弥补了缺口。2015-2020年，商品房销售面积年平均增长率达6.8%，其中住宅销售面积年平均增长率达6.9%。由于价格持续增长，商品房销售额的增速超过了销售面积增速，2015-2020年全部商品房销售额年平均增速达到15%，同期住宅销售额年平均增速达到16.6%。

然而，今年下半年以来，房地产行业快速下行，多项行业指标大幅下跌。商品房销售面积同比增长率在今年7月由正转负，到10月时同比下降达21.7%。销售额同比增长率也在7月转负，到10月时同比下降达18.3%。商品房销售价格也持续下跌，从国家统计局发布的70个大中城市商品住宅销售价格变动情况来看，下半年新建商品住宅销售价格环比下降的城市数不断增多，到10月已经增至52个，为2015年3月以来的最大值。由于价格下跌、销售下滑，房地产企业的新开工、拿地都非常谨慎。今年4月新开工面积同比增速开始由正转负，但下半年降幅快速扩大，7至10月新开工面积同比平均下滑了21.3%。

众多房地产企业出现流动性问题，个别头部企业甚至面临破产危机。恒大财富发放的定融产品近期出现兑付困难，引发群体性事件。恒大地产800多个项目中有500多个处于停工状态，银行借款和利息归还基本已暂停。2021年12月3日，中国恒大集团（上市代码：HK03333）在香港联交所披露了可能无法履行担保责任的公告。其他众多房企如奥园、阳光城、中南建设等的现金流也非常紧张，房地产行业债券的违约风险上升，新发债和贷款的难度也加大。从图1可以看出，房地产开发投资和资金来源同比增速在今年持续下行，上半年高增长是由于去年上半年基数很低。从两年平均增速来看，资金来源和开发投资在今年下半年都快速下行，尤其是今年9、10月的资金来源，两年平均增速不到2%。

周期回落叠加政策收缩是快速下行的主要原因

本轮房地产行业快速下行，原因主要有四方面：一是房地产行业调控政策收紧，二是房地产行业自身的周期规律，三是头部房企面临破产危机的消息影响到居民的购房意愿，四是近期将出台房产税政策的消息所带来的不确定性进一步影响到居民的购房预期。

从2020年8月以来，房地产调控政策急剧收缩。主要表现为针对房地产企业融资的“三道红线”政策，针对商业银行房贷比例的“两道红线”政策以及直接针对房地产价格的限价政策。

▶ （1）“三道红线”政策。

2020年8月20日，住建部和央行召开了重点房企座谈会，据悉，当日参加会议的还有银保监会、证监会、外汇局、交易商协会等相关部门负责人，以及部分房地产企业负责人。会议提出了针对房地产企业财务状况的三道红线。

红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70%；

红线二：净负债率大于100%；

红线三：现金短债比小于1倍。

如果有房企全部踩中了这“三道红线”，那将被归为红色档，代价是有息负债规模不得增加。如果房企只踩中“两道红线”，则将被归为橙色档，有息负债规模年增速不超过5%。如果房企只踩中“一道红线”，那就被归为黄色档，有息债务规模年增速不超过10%。对于没踩中任一道红线的房企，则被归为绿色档，有息债务规模年增速可放宽至15%。但这一政策推行后，在实际实施过程中往往被放大。金融机构对于踩线的房企，放贷非常谨慎，对于踩两道以上红线的房企，基本是能停则停，能断则断，房企续贷都成问题，根本做不到有息负债增长10%或5%的规模。

▶ （2）“两道红线”政策。

2020年12月28日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（银发〔2020〕322号），根据银行的资产规模及机构类型，分为中资大型银行、中资中型银行、中资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行这五档，划出了房地产贷款占比上限和个人住房贷款占比上限的“两道红线”。具体为：

红线一：以上五档商业银行的房地产贷款占比上限分别为40%、27.5%、22.5%、17.5%和12.5%；

红线二：以上五档商业银行的个人住房贷款占比上限分别为32.5%、20%、 17.5%、12.5%和7.5%。

针对已经超出管理要求的银行，这一制度还设置了两年至四年的过渡期，但在具体执行过程中，有的银行快速收紧两类贷款，力求一年内达标，使得房地产企业贷款和个人住房贷款快速收缩。

▶ （3）限涨限跌政策。

部分城市还出台了直接针对房价的“限涨令”和“限跌令”，例如深圳在今年2月起定期在相关网络平台发布全市住宅小区二手住房成交参考价格，银行将按照此价格作为发放贷款标准，北京在9月底公布了海淀区29个小区的指导价，号召中介公司自10月8日起，不再挂牌高于指导价的房源。除“限涨令”外，还有城市出台了房价“限跌令”，例如据报道岳阳市住建局规定商品住房销售的实际价格不得低于备案价格的85%[1]，其他如株洲、桂林、菏泽、昆明、沈阳、江阴、唐山、张家口等城市也出台了类似的限跌规定[2]。

以上政策中，针对房地产企业的“三道红线”和针对商业银行房地产贷款的“两道红线”政策影响较大，实施后使得房地产行业资金来源快速下降。“限涨令”约束了房企的利润涨幅，而“限跌令”则导致房企在遇到流动性约束时，无法通过降价促销来快速回笼资金。

房地产行业从2015年开始到今年上半年，经历了长达六年多的繁荣期。2015-2020年商品房销售额连续六年正增长，商品房销售面积除2019年增长率为0以外，其余五年也均为正增长。2020年一季度新冠疫情对2020年上半年房地产销售、投资都有较大冲击，但下半年快速恢复，且疫情过后居民的换房需求较高， 2020年下半年至2021年上半年的房地产销售持续保持高位。但随着换房需求告一段落，房地产行业本身可能进入周期性回落时期。

在房地产行业转为下行，价格开始下降时，居民对房价的预期也转为负面，观望情绪浓厚。此外，近期由于恒大等企业出现债务违约、项目停工等现象，购房者开始担忧期房烂尾风险，购房需求进一步被抑制。从图2可以看出，商品房销售面积同比增长率持续下降，并在7月转为负增长，其中期房销售面积下降幅度比现房更大，显示购房者对期房交付风险的担忧增加。

2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。根据北大汇丰智库的中国DSGE模型，在房产税率为1%或2%的情形下，均衡状况的房价将下降1.2%或2.3%。由于房产税实施的城市、方案、税率、针对人群等都尚未公布，存在很大不确定性，因此居民购房意愿低迷，部分居民选择推迟购房行为。

房地产行业快速下行对经济有较大溢出性冲击

房地产行业体量大，上下游涉及的行业众多，房地产行业整体快速下行，除了对房企本身有很大负面影响以外，还会对经济的其他方面造成较大溢出性冲击。

▶ （1）地产链供应商受损，上下游产业链需求大幅下降。

地产行业销售和投资急剧下降，不仅导致地产行业供应商的需求下滑，经营压力增加，还会使得供应商目前的应收账款面临减值风险，并且相关企业的再融资压力加大。例如，根据恒大2021年中期报告，恒大集团一年内应付供应商贸易款高达5824亿元，加上一年以上和其他应付款，总应付款超过9511亿元。如果恒大破产重组，将会有大量相关贸易商无法收回货款。此外，房地产行业链条长，上下游关联产业众多，房地产行业增长除直接增加与房产建筑相关的水泥、玻璃、涂料、瓷砖、钢铁、有色金属等建材需求外，销售后还将拉动家具、家电、家纺、汽车等行业的需求，并且在开发和销售过程中对运输、金融服务等服务业的需求有很强拉动效应。根据北大汇丰智库DSGE模型，如果房地产行业投资下滑10%，将拉低GDP增长2.1个百分点。

▶ （2）中低收入群体、农民工就业压力增加。

房地产及相关产业吸纳了大量就业，尤其是中低收入群体、农民工的就业。根据2018年第四次全国经济普查数据，我国房地产业的法人单位从业人员和个体经营户从业人员已达1441万人，建筑业已达6759万人[3]，其中近80%为房屋建筑、安装、装修的人员[4]。2020年农民工2.86亿人，其中建筑业占比18.3%，即5234万人。北大汇丰智库的中国DSGE模型显示，房地产行业投资下滑幅度与就业下滑幅度基本为1:1对应，如果投资下降10%，将影响房地产和建筑业就业约685万人。考虑到房地产行业对交通运输、餐饮、居民服务等行业的就业拉动，房地产行业下滑对就业的影响更大。

▶ （3）对金融系统稳定性造成冲击。

房地产行业与金融行业的关系紧密。从房地产贷款存量看，从2010年至2021年9月，房地产贷款余额从9.4万亿上升至51.4万亿，占全部贷款比例从20%上升至27.3%，最高点在2019年达到，为29.3%。从增量看，2021年前三季度房地产贷款新增3.03万亿，占全部新增贷款16.72万亿的18.1%。增量房地产贷款占比与存量房地产贷款占比相比，低了11.2个百分点，显示在房地产行业调控政策收紧的情形下，房地产贷款快速收缩。房地产行业快速下行，可能导致大量坏账，冲击金融系统稳定性。并且由于房地产企业体量较大，如果出现破产，可能会对提供贷款的银行造成巨大冲击。例如，根据恒大集团2021年中报披露，恒大集团的借款为5718亿元，这一贷款仅占全社会贷款总额的0.35%，但对于提供借款的部分银行，借款额可能超过银行净资产的10%[5]。如果恒大破产，将对这些银行造成巨大冲击。

▶ （4）土地出让金增速大幅下降，财政压力增加。

由于地产行业整体下行，房企流动性紧张，因此对于拿地格外谨慎，导致今年土地流拍率上升、溢价率下降、成交价款增速下滑。根据中指数据库统计和中金公司研究报告，今年第二轮集中土拍累计推出了974宗宅地，成交648宗，广义流拍率（含取消或延迟交易）达到33%，较首轮（5%）明显提升[6]。图3显示，从今年4月以来，100大中城市成交土地溢价率持续下降。今年1-10月，土地成交价款累计仅增长0.2%。国有土地使用权出让金则下滑更多，国有土地使用权出让金为政府性基金收入的主要来源（2020年占比为88%），受土地成交下滑影响，8-10月土地出让金同比下降13.9%，拉低全国政府性基金收入同比下降12.7%。

应对建议

我国正处于城市化的中期，2020年城镇化率为63.9%，比2010年的49.7%上升了14.2个百分点，但距离发达国家90%左右的城镇化率还有很大距离。在人口从农村向城市转移，从小城镇向大城市转移的过程中，居民对房地产的需求将长期维持高位。房地产行业的高速增长，既是我国城市化快速发展的结果，也具有时代的合理性。

为抑制当前房地产行业快速回落的趋势，防止房地产硬着陆风险，本报告提出以下政策建议：

（1）应全力保交房，稳定市场信心，避免造成群体性事件。

当前需求下降的一个因素在于购房者担心房企有破产风险，最终无法交房。因此，政府应该做好对各项目的核实和摸底工作，确保项目监管账户资金充足，确保已经售出的房产最后可以按期保质交付。但同时也要注意不要过度监管，要求的监管账户资金可以满足房产按期交付即可，如果要求过高，可能更加加重房企的流动性危机。在已购期房都可以正常交付的预期下，市场信心将逐渐恢复，正常购房需求也会逐步回升。

（2）提升房地产贷款发放速度，防止房企流动性危机。一行两会在今年12月3日同时就恒大问题以及房地产行业做了重要发声，提出多项政策方向，包括维护住房消费者合法权益，合理发放房地产开发贷款、并购贷款、促进房地产行业和市场平稳健康发展以及支持房地产企业在资本市场合理正常融资等。在具体实施中，应提升对房企贷款和个人按揭贷款的发放速度，保证房地产企业的正常经营。对于针对房企的“三道红线”和针对银行的“两道红线”政策，可以延长过渡期，对于收紧过快的地区和银行，出台指导意见，防止房企发生流动性危机。

（3）建议暂缓出台房产税，如果出台则需尽快确定房产税试点城市和方案，避免影响预期。房产税会增加房屋的持有成本，长期来看有助于抑制住房的投机性需求。但短期内，房产税会抑制整体购房需求，在房地产行业整体下行时，会加大硬着陆风险，尤其是房产税出台的不确定性，使得购房者进一步推迟购房行为。在当前房地产行业整体下行的情况下，建议展缓出台房产税政策。如果出台则尽快确定试点城市和方案，重点在于抑制投机性需求。并在征收房产税的同时，适度放松这些城市的调控政策，例如适度下调购房利率，降低购房约束等，以平稳房产税对房地产市场的冲击。

（4）在中长期内，遏制房地产企业前融加杠杆行为，促使房地产行业步入良性循环。房地产企业加杠杆的一种重要方式是通过前融资金拿地，然后用开发贷来归还前融资金，可以加到2-3倍甚至5倍以上的杠杆率。要保持房地产行业在长期平稳健康发展，需要抑制房企这种高杠杆行为，这可以通过加强对房地产开发贷的监管方式来实现。建议参考宁波模式，对新发放开发贷进行严格监管，不能用于归还前融贷款，而只能用于建安支出。但需要注意的是这种监管需要以新老划断的方式来逐步推进，避免短期内对已经用开发贷归还前融的房企造成过大冲击。通过新老划断，逐步降杠杆，促使房地产行业步入良性循环。

（5）禁止房地产企业以兜底或变相兜底的方式吸引员工入资项目开发。房企由于资金需求量大，往往通过鼓励员工跟投或者向员工发售理财的方式来向员工募资，并进行兜底或变相兜底。这种融资方式涉及的人数众多，一旦到期企业资金链紧张无法兑付，就容易导致群体性事件，影响社会稳定。建议对相关跟投或理财项目进行监管，明确禁止房企进行兜底或变相兜底行为。

本报告撰稿人：梁润、易刚（作者感谢天弘基金投资经理兼研究员袁东的帮助）。

成稿时间：2021年12月12日

联系人：程云（0755-26032270，

chengyun@phbs.pku.edu.cn）

编辑：吴佳璇