⚪ 摘要

2022年2月底，俄乌冲突爆发，美国、欧盟等发达经济体对俄罗斯发动了多轮金融制裁，从经济层面介入该场冲突。研究发现，2022年美、欧等经济体对俄罗斯的金融制裁的特征有：制裁对象层级上升、制裁跨国属性增强以及重点攻击金融行业在外资产，俄罗斯防御制裁的主要策略则是将依赖的外部金融工具逐渐本土化和去西方化。

从效果上看，经过该策略调整后俄罗斯达成了短期维持金融环境稳定的目标，其外汇汇率、银行流动性和新多边金融合作都在制裁中展现了更强的韧性，但该策略也给俄罗斯带了诸多无可避免的长期影响，俄不得不面对主要跨境货币交易萎缩、外债违约失控以及替代性多边金融工具规模和稳定性不足等问题。

最后，通过分析攻防双方的特点和对比中俄国情的差异，我们认为本次俄乌冲突中的金融攻防案例可以对中国增强外部风险认知和积累防范经验带来三点启发：一是，如果中国陷入军队参战的情况，有受到更快且更大制裁的风险；二是，如果中国反制，强制本币结算或者大规模外汇去西方化的策略均不适合中国；三是，中国的反制策略设计应该抓住时间窗口深化金融开放，提升跨境金融监管效率和对欧盟地区的外交水平。

01

2022年对俄金融制裁措施的特点

自俄乌冲突爆发之日起，美国、欧盟等经济体对俄罗斯采取了一系列冻结金融资产或者停止金融服务的行政措施，限制资本要素的跨境流通，从而达到尽量切断俄罗斯与国际金融市场联系，提高俄罗斯军事行动经济成本，削弱其军队行动力的目标。2022年的2月底到6月底的100天中，美、欧等经济体公布冻结的俄罗斯央行和个人资产达3300亿美元[1]，约占俄罗斯2021年GDP的19%。从历史、行业和参与制裁国家的三个维度来看，本轮金融制裁呈现以下特点：

1. 制裁层级从微观上升到宏观,制裁执行机制跨国属性增强

以美国和欧盟的制裁实践为例，本轮制裁相对于2014年的制裁有两个主要变化（见表1）：一是制裁对象的层级明显上升，直接攻击俄罗斯宏观金融环境的信号强烈。2014年的美国和欧盟的制裁主要针对微观层面的个人和实体的在外资产，2022年上升到了俄罗斯央行的在外资产和国家在外的融资渠道；二是制裁执行机制的跨国和多边属性明显增强，预期对俄进行更全面的打击。2014年执行冻结俄罗斯相关实体资产措施的主要是美国和欧盟司法辖区内的金融机构，2022年具有重要国际影响力的多边国际金融机构也受到影响，比如，世界银行（WB）、国际货币基金组织（IMF）以及SWIFT（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）都不同程度地明确停止在俄项目或者涉俄服务。

2. 金融行业最先承压

实体层面，俄罗斯金融行业最先承压。从图 1中可以看到，在俄罗斯发动特别军事行动后的一周里，七国集团中的六国（除日本外）共计提名了163家实体进入资产冻结或者限制类的清单，非银金融机构（证券、保险、信托、基金等）占39%，银行占30%，二者合计约占所有被提名实体的七成，远超被提名的国防企业（14%）和能源企业比例（2%）。金融机构占比如此之高主要因为美国制裁执法以金融行业作为制裁重点，首周被提名的金融机构共计62家，美国提名的占89%。除此之外，美国在制裁实践中也通常采用“提名一家实体的同时会提名所有其控股超50%的子公司”的规则，从而出现明显的连带效应。

3. 其他发达经济体的制裁数量增加，制裁力度相比美国仍有差距

以清单制裁为例， 2022年2月之前，美国是制裁俄罗斯最积极的国家，美国一国过去八年的提名总量为951项，约为加拿大的2倍，瑞士、欧盟和法国的3倍，日本的6倍（图 2）。而2022年新增的制裁中，八个主要国家的提名数量非常接近，基本集中分布在900-1100项之间，其中英国、瑞士的提名数甚至超过了传统制裁大国美国。由此可见，本次制裁中英国、瑞士、欧盟、加拿大、澳大利亚和日本这些非美国的发达经济体动用制裁工具的意愿有明显提高。

但其他经济体对俄罗斯银行和企业资产的制裁力度相比美国仍有一定差距。在2月底到4月底的两个月间，美国制裁清单上列出的受到资产限制措施的实体约占提名总量的40%。剩下的主要发达经济体，除了加拿大以外（15.3%），针对实体层面的金融制裁均没有超过提名总量的10%（图 3）。考虑到实体层面牵涉的资产远比个人层面牵涉的资产要多，美国发动的金融制裁明显比其他发达经济体更具有攻击性和惩罚性。相反，其他经济体提名仍然以其内部判定的对俄乌冲突负有主要责任的个人为主，主要针对政府官员、军队将领、新闻主编以及与政府往来密切的行业高管等人群，很多被提名个体并不一定在海外保有资产，实际效果非常有限。

提名数量和涉及实体比例之间的差异可以反映出参与制裁的国家政策目的并不完全相同。非美国的发达经济体虽然在制裁清单上列出了比美国清单更多的名字，但其制裁主要目的仍然是遏制参与俄罗斯发动特别军事行动的相关方，而不是使用制裁工具大范围地限制甚至冻结金融机构和企业的资产，广泛地打击俄罗斯和本国的资本联系。

02

俄罗斯反制裁措施的特点和效果

早在2014年，俄罗斯就因克里米亚危机遭遇美欧金融制裁，卢布面临贬值压力，再加上2014年下半年国际油价大幅下跌，2015年初卢布汇率同比跌幅一度达到90%。俄罗斯方面， 2014年初到2015年二季度预计动用了约1/3的外汇储备平抑汇率和支撑受制裁的实体。该次金融攻防后，俄罗斯方面已经明确了制裁长期化和升级可能的预判，提前进行了系统性的反制裁准备，以期防范更大范围的资本跨境流动异常对内部经济金融稳定的影响。

自2014年后，俄罗斯分别在外汇储备、银行资产负债、多边金融机构参与等多方面进行了长期调整。主要包括：增加本土的黄金储备，减少央行美元资产的同时增持人民币和日元资产；引导银行体系缩减海外资产和负债规模，加速减少在外债务存量；开拓新的国际融资渠道，加入金砖五国本币贷款机制。在2022年的金融制裁开始后，则进一步采取了提升基准利率、加强资本管制、采用卢布结算和反制裁黑名单等临时性措施来机动性的应对制裁。这些措施主要目标在于将俄罗斯过去依赖的外部金融工具本土化和去西方化，减少其被美欧金融工具武器化的可能性，从而提升内部经济金融环境面对美欧制裁的稳定性，保证军事行动的独立。

从维持金融环境稳定的角度来评价，本次俄罗斯反制的前期准备和临时应对都起到了明显的短期效果，其外汇汇率和银行流动性都在一到四个月内恢复了制裁前水平，恢复的速度明显快于2014年。此外，俄罗斯还通过金砖五国机制获得了不受当前制裁影响的合作保障，这也为其继续与非西方的国际市场进行多边金融提供了制度可能。但是，在俄罗斯增加本土金融工具的使用和加深与非西方金融环境联系的同时，俄罗斯也不得不面对主要跨境货币交易萎缩、外债违约失控以及替代性多边金融工具规模、流动性和稳定性不足等长期影响。未来俄罗斯的金融稳定是否可持续将主要取决于外部因素，包括国际大宗商品的价格、新兴经济体货币国际化的进程和七国集团与金砖五国之间的外交博弈。

1. 外汇汇率恢复稳定的速度加快

2014年，卢布/美元汇率在制裁开始后的第189个交易日达到最高点，300日后依然没有恢复到稳定水平(图 4)。而在2022年，卢布汇率仅用了20日就恢复了稳定水平。虽然2022年美欧对俄的制裁在措施和节奏上都比2014年更为激烈，但2022年卢布汇率恢复稳定的速度明显快于2014年。

2. 银行间资金流动性恢复速度加快

2022年银行资金流动性恢复速度也明显加快。两次制裁中，部分俄罗斯银行在外资产都受到了交易限制甚至冻结，给内部资金的流动性带来了压力。2014年，隔夜的银行间拆借利率在金融制裁开始的第189日达到峰值，在第487日才恢复到两年前的同期水平，恢复期约为300日，而2022年从达到峰值到回落至相近水平仅用了80日（图 5）。

卢布汇率和银行同业拆借利率的快速稳定可以共同归功于三方面因素的综合作用：一是俄罗斯央行仍能动用未受到冻结的外汇和黄金储备支撑汇率或是受制裁的金融机构，二是央行和政府反制经验提升，果断采取了提高基准利率、强制结汇和卢布结算一系列临时管制政策，三是国际油气价格处于高位周期的历史机遇。

3. 新多边机制为俄防范制裁提供了一定制度保障

2014年遭遇金融制裁后，俄罗斯也开始有意识加强和新兴多边金融机构的联系，并以金砖国家间新开发银行作为其重点参与的多边机制（表 2）。新开发银行的独特性有二，一是金砖五国平均分配投票权并采取两国否决制，美欧等发达经济体无法直接影响该机制。美欧制裁开始后，中国和巴西已经官方宣布不会制裁俄罗斯[2]，所以当前俄罗斯通过新开发银行进行跨国投资或者贷款的权利不会受到影响。二是亚投行、亚开行和新开发银行三家中，新开发银行以帮助成员国减少美元贷款依赖为重要战略目标之一，致力于推动金砖国家间本币贷款制度的运转，提升本币贷款比例。2016年是新开发银行的运营元年，其使用国际货币发行贷款占比为76%，同一时间，世界银行和同类的地区性发展银行以国际货币发行贷款的占比仍都高于90%(图 6)，相对更低的国际货币依赖也让金砖国家间的多边金融合作机制更具独立自主性。

4. 与美欧的跨境货币交易市场加速萎缩

2022年制裁开始后，俄罗斯与美欧市场的跨境货币交易量在短时间内极速萎缩，跨境货币交易市场的萎缩同时也意味着与美欧跨境资本交易市场的萎缩。2022年2月23日俄罗斯央行和莫斯科交易所的卢布/美元即期外汇交易量达到当月最高值 75.2亿美元，但自那之后开始断崖下跌，3月9日仅剩8.5亿美元，两周内减少了89%（图 7）。其中，非居民账户的外汇交易减少是因为美欧制裁的生效，阻止了非居民购买卢布资产，居民账户外汇交易量的减少则是因为俄罗斯的资本管制，限制了俄罗斯居民购买美元资产。虽然是外部制裁引发了货币交易量的大规模缩减，但内部资本管制则加速了该市场的全面萎缩。

从货币交易量的损失看，虽然俄罗斯通过使用外汇储备、提升基准利率和卢布结算等系列措施稳住了汇率，但是这些措施都无法阻止对美欧市场跨境货币、商品和资本交易量的锐减。甚至像资本管制类的措施还会助推交易量的减少，加剧卢布兑美元有价无市和供需错配等等现象。当前的卢布汇率虽然存在，但其调节资本要素在俄罗斯和国际市场之间流动的作用已经明显受到了局限。稳定汇率仅剩两方面的好处，一是，俄罗斯仍可以通过稳定的汇率与其他没有制裁俄罗斯的国家进行外汇交易，比如中国、印度、土耳其，二是，防止因汇率波动导致的输入性通胀。

5. 外债违约难以避免

2022年4月下旬，三家俄罗斯主要银行，即俄罗斯联邦外贸银行（VTB Bank）、阿尔法银行（Alfa Bank）和俄罗斯农业银行（Russian Agricultural Bank）都曾尝试为持有的外债支付利息，然而因为美欧制裁禁止VTB使用SWIFT，加上普京签署了法令禁止俄罗斯实体在其任期内直接进行外币支付，最终票息并没能转到投资者手中。当前俄方的解决措施是引导俄罗斯联邦外贸银行利用俄罗斯政府3月颁布的法令，将价值5200美元的利息以等值的卢布存入国家结算处为外国投资人设立的特别账户，完成了俄罗斯司法程序认可的付款流程。但是美国、欧洲和亚洲的银行认为以卢布支付外币债券构成违约，因为制裁的存在让债权人无法结算来自该银行的卢布资产[3]。5月份俄罗斯最大银行俄联邦储蓄银行（Sberbank）面临一样的违约困境，最终只能通过同样的方法“偿还”了两个共计30亿美元的欧洲债券的息票[4]。这样的安排虽然保证了俄罗斯银行不会被本国判定为“违约”，但在外国司法的判决中仍可能被认为是违约。

在以往非制裁情况下，债券违约会引发评级机构下调信誉评级，从而导致违约主体很难再从国际金融市场融资，但当前多家俄罗斯银行都被已经被列入美欧的制裁清单，甚至是完全被踢出了SWIFT系统，实质上已经等同将俄罗斯银行业主体排除在国际金融市场之外。此时触发的违约仅能增加一个额外的影响，即海外债权人有可能将违约银行诉诸法庭，请求没收对等的海外资产用以支付债券和因违约所产生的高额利息。

6. 本币贷款规模和稳定性难以提供实质资金帮助

制裁开始后，俄罗斯与美欧间国际货币市场的萎缩意味着俄罗斯若想获得外部资金支持必须通过其他货币交易市场，但受制于金砖五国本币债券市场对比国际债券市场在安全性、流动性以及监管透明度多方面的差距，新开发银行的本币贷款机制能为俄罗斯提供的帮助非常有限。新开发银行2020年新增贷款规模为103亿美元，其中本币贷款占11%，约合11亿美元，即使全部被用于在俄项目，也不超过2020年俄罗斯银行业外债余额1242亿美元的1%，规模非常有限。

另外从图 8中可以看到，近年来其新增贷款中的本币比例并没有逐年稳步上升，反而在2017年和2020年出现逆行下降，2020年疫情之后甚至下降到历史低点11%，仅为第一年的二分之一。基建类融资需求下降和疫后恢复融资需求的上升是导致2020年本币贷款比例大幅下降的主要原因，前者主要通过本币形式发放降低汇率风险，后者则主要以国际货币发放保证用途的灵活性。预计金砖五国未来五年的融资需求仍会受到疫情反复影响，新开发银行对国际货币贷款依赖度仍会处于70%-80%的高位区间，剩余的本币贷款规模难以为俄罗斯金融账户的盈余或是缺口提供实质帮助。

03

对中国的启发

自2018年中美贸易战以来，大国关系日益复杂，地缘摩擦加剧，新冠疫情等多重非传统因素冲击全球金融环境。2022年2月俄乌冲突后，中美关系更是迈入全面激烈较量新常态和战略相持新阶段，美俄关系降至冷战结束以来的新低点。截至2021年末，中国对外金融资产存量达93243亿美元，占GDP总量的53%，是俄罗斯的6倍。对外负债73410亿美元，占GDP总量的42%，是俄罗斯的6倍。2021年中国GDP达17.7万亿美元，稳居世界第二，占全球经济比重达18%[5]，约为俄罗斯的10倍。在世界格局深刻变化和金融工具武器化的外部环境中，研究美欧对俄制裁以及俄罗斯反制裁对中国增强外部金融风险认知和积累防范经验具有重要意义。从以上分析中，可以得到对中国的三点启示：

1. 如果中国陷入军队参战的情况，有受到更快且更大制裁的风险

美欧两次对俄制裁的措施存在一定一致性，主要区别在于措施的层级、规模和速度。这种一致性根源于制裁的制度限制，即发起的原因和程序必须符合发起国特定法律、制裁执行主要依赖金融监管机构、可动用政策工具种类有限。而制裁措施层级、规模和速度的变化则是因为两次战况和政策目标的变化。2014年冲突双方是曾同属乌克兰内部的两股军事力量，发达经济体通过制裁介入的首要目标是削弱乌东武装力量获得资金和作战的能力；2022年是乌克兰政府军与俄罗斯国家军队的交火，制裁目标变为削弱俄罗斯军队获得资金和作战的能力。前者依靠地方资金和外部支援，后者依靠国家收入，从制裁发起者的视角来看，只有快速影响央行、财政部和主要银行的运作才能有效影响后者进行军事行动的能力。

兼顾美欧制裁措施的一致性和变化性，我们认为：如果中国陷入国家军队参战的情况，发达经济体制裁中国的措施和目标很可能会与2022年俄罗斯的情况类似，即通过冻结金融资产、限制金融交易及服务手段影响中国央行、财政部和重点银行与国际金融市场的联系，制造外循环的混乱干扰内循环的稳定性，最终削弱中国军队在外作战的能力；可能存在的区别是，发达经济体需要更迅速地制裁更大规模的中国资产，才能有效影响10倍于俄罗斯体量的中国经济。未来，该情景成为现实的可能性将取决于中国军队参战时，发达经济体是否具备发动比2022年更大规模制裁的意愿和能力。

2. 如果中国反制，强制本币结算或者大规模外汇去西方化的策略均不适合中国

从中国防范制裁的角度来说，如果中国遇到跟俄罗斯同样的情况，作为同属不具备货币霸权的被制裁方，二者的反制的目会具有高度相似性，即防范外循环混乱对内循环稳定产生过大影响，但值得注意的是，因为中俄在外贸特点和外交形势方面的差异，强制本币结算和外汇去西方化这两项反制裁措施中国均不能借鉴。

贸易方面，中俄虽然都是常年贸易顺差，但中国出口贸易的自主性和核心竞争力相对不足。中国主要对发达经济体出口消费品，加工消费品过程中中国还需从发达经济体进口高端资本品作为工具，俄罗斯则直接对发达经济体出口原材料，对比俄罗斯，中国出口对发达经济体有一定依赖性，话语权更低。并且，中国出口收入的高低取决于加工效率和规模的难以替代而俄罗斯在于出口资源的稀缺性，中国出口商更需要成本低的跨境支付方式来保持比较优势。在人民币国际结算的成本低于美元结算之前，中国若通过贸易政策工具强制人民币结算既无法达到和卢布结算一样的反制效果，反而会伤害自身贸易大国的地位。

外交形势方面，俄罗斯可以依靠中国作为帮助抵抗美国制裁的实力盟友，但中国缺乏实力足够的非西方盟友。对俄罗斯来说，人民币资产相对于卢布资产仍具有更高的国际流动性和稳定性，将外汇中的美元类资产逐渐换成人民币资产所带来的损失是可以接受的，俄国民福利只存在相对损失而不是绝对损失。同时中国的外交立场、经济实力、军事实力也都为俄罗斯新购入的人民币资产带来了安全保障。俄罗斯央行和其他银行提前减持美债，增持人民币资产的确是可以兼顾国民福利和资产安全的明智选择。但对中国来说，无论是金砖国家还是“一带一路”国家中的非西方经济体都不具备超过中国自身的综合国力来保证中国海外资产的收益和安全，若中国提前将美债大规模换成这些国家的资产既损害国民福利，也无法保证不受美国制裁威胁。

3.中国反制应该抓住时间窗口深化金融开放，提升跨境金融监管效率和对欧盟地区的外交水平

虽然中国在贸易自主性和与非西方盟友合作方面的问题无法在短期内被改善，但是中国对比俄罗斯也存在独特的优势，可以作为中国反制策略设计的主要抓手。

一是，中国仍具备中短期时间窗口，在此期间发达经济体选择主动制裁中国的风险仍然不高。在新冠疫情和俄乌冲突的双重冲击下，主要发达经济体的通胀已经达到历史高点，6月份美国CPI同比涨幅达到9.1%，英国达9.4%，欧元区为8.6%，均创下数十年来历史新高，通胀压力和衰退风险已经成为主要发达经济体在未来两到三年的首要治理目标。若此时在对俄制裁之外再制裁全球第一大贸易国，会极大加剧供应链紧张，推升通胀水平，影响其自身内政稳定。即使佩洛西窜台事件近日引发了多方担忧，考虑到美国的通胀水平和拜登政府因治理通胀不力而不断走低的支持率，该行为大概率是为了给美国11月的中期选举制造一些舆论资本，而不是挑起实质冲突，加剧通胀压力，削弱选民基础。

二是，中国通过金融监管工具反制的潜力较大。2021年底，中国已经拥有全球第四大支付货币、第三大原油期货市场和第三大证券交易所，仅次于美国、欧洲或者英国，但2018-2021年外资在我国股市和债市中的占比保持在3%至5%区间[6]，和日本、韩国、巴西等经济体相比仍处在较低水平，还有较大提升潜力。如果中国能够在当前主动有序扩大金融业对外开放的基础上，利用贸易大国地位进一步拓展和加深国际市场对人民币金融产品的需求，加快借助香港的制度优势对接国际金融市场，提升营商和投资制度与环境的公平、透明和可预期性，增加对发达经济体资金的“吸引力”和“粘性”的同时提升跨境金融监管效率，推动对外负债规模向在外资产规模平衡，未来中国通过金融监管工具反制的威慑力将有效弥补中国通过贸易工具反制的不足。

三是，中国在发达经济体中仍然存在潜在盟友。6月份结束的七国集团峰会上，七国集团在对俄罗斯的立场上高度一致，但各方对中国的立场仍有差异，德国和法国表示会采用更加独立的中国战略[7]。德国和法国的外交立场既反映了二者与中国密切的经济联系，也反映了其政治考量，即德法与中国的分歧对比欧盟与俄罗斯的争端具备更大的外交空间。未来三年，如果中国的金融和外交部门能够增强协作，加深对美欧等不同国际制裁机制的差异化了解，找到主要制裁发起国之间的利益差异，对欧盟地区整体发挥更高水平的外交作用，增强中欧政治互信，防止美国联合欧盟形成制裁中国的国际合力，中国面临大规模金融工具武器化的风险将有希望长期维持低位。

【注释】

[1] 美国财政部(June 29, 2022), “Russian Elites, Proxies, and Oligarchs Task Force Joint Statement”, https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0839.

[2] TASS(June 16, 2022), “Brazil opposes anti-Russian sanctions, they disrupt economic ties, envoy says”, https://tass.com/economy/1466137; 财新(March 2, 2020), “郭树清：不参加金融制裁 会与相关各方保持正常经贸往来”, https://finance.caixin.com/2022-03-02/101849483.html.

[3] Markets Insider (April 21, 2022), “Russia's second-biggest bank VTB slides toward default, after paying rubles on dollar bonds due to sanctions”, https://markets.businessinsider.com/news/bonds/russia-vtb-toward-default-ruble-payment-dollar-bonds-corporate-debt-2022-4.

[4] 路透社(May 24, 2022), “Russia's Sberbank pays in roubles on dollar-denominated Eurobonds”, https://www.reuters.com/markets/europe/russias-sberbank-pays-roubles-dollar-denominated-eurobonds-2022-05-24/.

[5] 新华社(Feb 2, 2022), “中国经济量增质升 实现“十四五”良好开局”, http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/05/content_5672100.html.

[6] 新华社(Jan 21, 2022), “2021年境外投资者增持境内债券达到1666亿美元”, http://www.gov.cn/shuju/2022-01/21/content_5669786.html.

[7] International Politics and Society (July 5, 2022), “Western disunity over China”, https://www.ips-journal.eu/topics/foreign-and-security-policy/western-disunity-over-china-6045/.

北大汇丰智库国际组

撰稿人：刘姝含

（感谢许志伟教授和史蛟教授

对本文提出的宝贵建议和帮助）

成稿时间：2022年8月30日

联系人：程云（0755-26032270，

chengyun@phbs.pku.edu.cn）

编辑：谢玉欢、吴佳璇