⚪ 编者按

2021年12月4日，北京大学深圳研究生院副院长、北京大学汇丰商学院副院长、北大汇丰智库副主任王鹏飞教授在北大南燕20周年学术论坛应用经济学分论坛上，作了题为《资产泡沫与货币政策》的报告。王鹏飞教授指出，资产泡沫是资产定价的核心问题之一，然而学术界与政策制订者对这一个核心问题并无共识。他从理论和实证两个方面讨论了资产泡沫形成的原因，讨论了泡沫对经济的影响，以及如何运用货币政策应对资产泡沫。王鹏飞教授认为，资产泡沫对经济发展的影响不一定完全是负面的。资产泡沫的主要危害在于会挤出投资，造成过度经济波动，甚至可能带来系统性风险。另一方面，资产泡沫可以缓解融资约束，提高流动性。特别是对高科技和人力资本密集的行业，股权泡沫有利于融资和研发，对经济有一定的好处。美国90年代的互联网泡沫事实上推动了信息技术的发展和商业应用。因此，在无法消灭资产泡沫的情况下，我们应该思考如何与资产泡沫共存：发挥其正面作用，降低其负面作用。

历史上典型的泡沫事件

最早是荷兰的郁金香泡沫，发生在1634-1638年。郁金香是荷兰一种很普遍的花，是多年生草本植物，郁金香的根茎为球茎，可以分株繁殖。那时的郁金香球茎被当作资产进行交易，最火爆时，一个郁金香球茎相当于当时一个熟练工人30年以上的收入。

1719-1720年，法国出现了“密西西比公司泡沫事件”，1720年英国出现了“南海泡沫事件”。牛顿在南海泡沫事件中损失惨重，发出感慨：“我可以计算出天体运行的轨迹，却计算不出人们内心的疯狂”。这些事件催生了英国的《泡沫法案》。

上世纪20年代，美国也曾出现“咆哮时代”。1929年10月，数理经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）称“美国股票达到了永久性的高地”，而随后美国股市一路倾泻直下，市场崩盘，股票市场一下损失掉近90%的市值，费雪也因此几近破产。美国的大萧条直到二战才真正走出来。

此后的日本（1984-1989）、美国（1990-2001互联网泡沫、2007房地产泡沫），包括2005年-2008年间的中国股市也都相继出现典型的泡沫事件。

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是否存在资产泡沫？

资产定价的一个核心问题就是“资产是否有泡沫”，这个问题在学术界一直存有争议。有趣的是，持有完全相左观点的尤金·法马和罗伯特·希勒，在2013年同时获得经济学诺贝尔奖。

尤金·法马 (Eugene F. Fama)等经济学家坚信有效市场假说，认为市场永远对，因而否认资产泡沫的存在。

罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）等经济学家则相信资产价格除了内在价值也受资产泡沫的驱动。资产的内在价值等于预期资产未来现金流的折现值，资产泡沫则是资产价格和内在价值的差额。资产泡沫是导致资产价格莫名其妙的暴涨暴跌的重要因素。

▶ 有效市场理论的逻辑缺陷

有效市场理论否认资产泡沫的存在。这一理论的来源是尤金·法马上世纪60年代的博士论文。他发现股票价格很难预测，股票价格每日变化与前日值的相关性只有0.03。在这个发现的基础上，法马思考为什么会出现这种情况。法马认为，在资产定价这个游戏里，那么多聪明的人都加入其中，所有能用到的信息和不该用到的信息，可能都已经通过大家的交易行为反映到资产价格中。未来的价格变化必然由新信息带动，因此很难预测，因为未来的事没人能知道。但法马的有效市场假说犯了一个逻辑的错误，就是不可预测不等于市场本身有效。一个人去赌场赌博，的确很难预测到结果。然而赌场这种机制本身肯定有固定的机制确保赚钱，这些机制从赌客个人角度而言，绝对不是有效的。有效市场假说不能从理论上排除资产泡沫的存在。

▶ 泡沫的证据：“过度波动之谜”

按照有效市场的定价公式，资产价格等于将未来所有现金流折现的期望现值。罗伯特·席勒（1981）发现，实际价格的波动率远大于通过这个公式计算的“事后价格”的波动率。实际价格的过度波动说明资产价格会受基本面和投资者情绪的双重影响。

▶ 泡沫的证据：史密斯实验

诺贝尔奖获得者弗农·史密斯（Vernon Lomax Smith）设计了实验检验泡沫的存在：每一个参与者都被告知资产未来现金流的具体情况。按理来说，既然每个参与者已知的信息相同，交易应该不会很频繁或者说不该有交易。然而事实完全相反，交易依然非常频繁，泡沫和崩盘也常常出现，有时候还会出现资产价格大于最大可能的现金流折现的情况。按照实验设计，资产价值是随时间推进而逐渐变小的，但史密斯发现，现实情况却是价格先上升然后再崩盘。

▶ 泡沫的证据：权证泡沫

中国股市限制股票每天的涨跌幅不能超过10%。假设看跌期权的行权价格为10元，距离行权还有5个交易日时股票价格还是20元，在5个交易日内股票价格不可能达到10元，那理论上这个看跌期权的价格就是零，然而它的价格经常不为零。五粮液曾有一个看跌期权的价格超过了行权价，理论上只有股票价格变成负的，这个期权才能有收益，而股票价格不可能低于零。中国市场的权证价格为“真实交易中存在资产泡沫”提供了一个非常有力的证据。这是普林斯顿大学熊伟教授和香港科技大学余家林教授在《美国经济评论》发表的文章中的结论。

▶ 泡沫理论

理性泡沫理论认为市场由理性人构成，但市场摩擦使泡沫产生。2014年诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔（Jean Marcel Tirole）在1985年提出经济是动态无效的，当利率低于经济实际增长率就会有泡沫出现的空间，泡沫的回报率基本与经济增长率持平。假如经济增长率为10%而真实利率低于10%，长期看地价会随着经济以10%的速度增长，土地投资回报率就会高于实体经济投资回报率，那么泡沫就会产生。但梯若尔的理论无法完全解释发生在美国和其他一些国家资产价格和实体经济联动的关系，比如美国房地产价格上涨的时候，其经济状况很好，但崩盘后就陷入危机。

非理性泡沫理论的一种解释是博傻理论（Harrison & Kreps，1978），即投资者总是认为自己有可能把资产以更高的价格卖给一个更大的傻瓜。另一种解释是道德风险理论（Allen & Gale，2010），认为泡沫是由金融中介的代理关系引起。金融机构用别人的钱投资时，可以分享资产增值的收益而不承担资产下跌的风险，这种风险转移让中介机构有追逐泡沫的动力。

种种历史事实、理论逻辑和实证数据都在指向资产泡沫的存在。王鹏飞教授认为资产价格主要受两种因素影响，一是基本面，二是投资者情绪或驱动资产泡沫的其他因素。由于投资者情绪等因素的不可预测性，资产价格是随机游走不可预测的。王鹏飞教授据此构建了一个资产定价模型，可以将资产价格理解为基本面价格与泡沫成分之和。在一个完备理性的市场，不存在资产泡沫。然而现实的金融市场无法满足这个假设，因此在实际经济中资产泡沫是存在的。

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资产泡沫对经济的影响

▶ 泡沫的正面影响

泡沫有助于减少过度储蓄，刺激经济发展。泡沫对经济的支持作用主要体现在两方面：一是缓解企业融资约束，二是提高资产流动性。泡沫的出现可以缓解金融约束，使得资产价格和投资形成正反馈（Miao & Wang，2018）。因此，高科技企业或人力资本密集行业的股权泡沫有利于融资与研发，对经济有一定好处。

▶ 泡沫的负面影响

泡沫的主要危害是会挤出投资。当虚体经济产生泡沫，过多的资金投入其中，泡沫就挤出了实体的投资，加剧“脱实向虚”，导致经济衰退。泡沫带来的过度波动同样不利于经济发展，还有造成系统性风险的可能。此外，由于泡沫的收入再分配的效果，泡沫的波动还可能恶化收入分配。现在中国大城市里的居民，基本上分成有房一族和无房一族，如果价格波动，有些人就变成受益者，有些人会因此受损。

许多理论、实证研究发现，由信贷驱动的泡沫危害更大。不合理的货币政策会引发一系列问题，甚至触发金融危机。例如，日本央行在1986年1月到1987年2月间的五次降息，将利率从5% 降低到2.5%；随后又在1989年5月到1990年8月间五次加息，把利率从2.5% 增加到6%。日本央行降息后日经指数高速上涨，而过快的加息后日经指数崩盘，使日本“失去了十年”。

2008年全球金融危机也是相似的情况。美联储在2001年1月到2003年6月期间，连续13次下调联邦基金利率，将利息率从6%降到1%；2004年6月到2006年8月间又17次加息，把利率从1%提高到5.25%。次贷危机真正出现就是在美联储2004年加息之后。由于很多低收入人群买房时采用的是浮动利率，利率低则每个月的月供少，加息则意味着月供增多。低收入人群的收入一旦跟不上月供增加的节奏，违约的情况就随之出现。违约越多，债务挤压也就越多，最后整个金融系统都被卷入。

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货币政策是否应该干预资产泡沫

由于资产泡沫不可避免，且泡沫可能造成挤出投资、加剧经济波动、引发系统性危机、恶化收入分配等危害，货币政策应当逆风操作（Leaning against the wind policy），即中央银行需要发挥积极的作用防止资产价格过度膨胀，在资产价格泡沫扩大时提高利率以降低泡沫的波动性（Miao & Shen & Wang，2019；Dong & Miao & Wang，2020）。逆风操作的作用原理是，更高的利率会增加持有泡沫资产的机会成本，因而起到减少泡沫资产需求、降低泡沫规模的效果。王鹏飞教授的研究发现，尽管我们难以区分资产价格波动是由基本面变化引起的还是由泡沫带来，但只要资产价格高速上涨，逆风操作政策都能减小收入再分配的不良影响，提高社会福利。

王鹏飞教授认为，随着区块链技术的发展，泡沫可以向与公益相关的虚拟资产上转移，用泡沫做点公益。非同质化代币（Non-Fungible Tokens，NFT）是一种附着在资产上的独特代币，创作者可以将任何东西制作成NFT。随着加密货币的兴起，越来越多的内容创作者正在以NFT的形式出售他们的作品。该种技术若用于支持学术研究或公益事业，可以让我们与泡沫更好地共存，使资产泡沫发挥正向作用。比如高校可以通过这一平台来募集科研经费；比如在区块链上将知名教授的照片或论文的封面做成NFT，拍卖代币获得的款项用于支持学术研究，这之后投资者还能以更高的价格卖给另一个人，在做公益的同时也可以获得投资回报。

编辑：吴佳璇