双循环发展战略的背景与大湾区定位

在新冠肺炎疫情的冲击下，全球经济面临深度衰退，经济增长的外部环境持续恶化，中美摩擦全面升级，逆全球化思潮与中美脱钩威胁叠加，外向型经济发展受阻。2020年7月，中央政治局会议首次提出双循环发展格局，10月的十九届五中全会通过“十四五”规划纲要建议，提出“畅通国内大循环，促进国内国际双循环”。

需要强调的是，大湾区是内外循环的关键交界地带，如何在大湾区进行制度创新意义非凡。此外，有必要将粤港澳大湾区、海南自由贸易港，以及全国20 多个自贸片区看成中国正在形成的一个离岸经济金融生态圈。

在“一国两制”下，中国内地与香港有两个不同的制度生态环境，使用两种不同的货币，以及两种不同的法律体系。两个地区之间的优势和劣势经常被讨论，其中香港的优势对中国过去40年的发展贡献非常大。但香港存在如下短板：一是物理空间小，二是市场空间小，除此之外还有一些体制需要完善的领域。香港在经济、金融方面非常发达，过去两年无论是疫情还是动乱，都未影响到香港的金融业，市场反而继续扩展。但由于金融业做得特别优秀，形成某些行业过高的垄断性利润，包括金融与地产。在这种大环境下，香港无法支持除金融和地产以外的其它产业，这是较为遗憾的。这正是香港和大湾区需要整合的一个原因。

两套金融生态体系有限度并行促进外循环发展

香港是世界顶尖的离岸自由贸易港和离岸国际金融中心。香港作为超级联系人平台有很多优势，但其自身也存在短板，特别是需要在物理及市场空间方面扩容。如何让香港的制度优势为更多的实体经济服务，让粤港澳大湾区和其它自贸区内的经济实体，在离岸和跨境环境下受益，并在受益的同时帮助香港解决自身难以解决的问题，都是当前香港和大湾区面临的挑战。

在经济与金融市场的整合的过程中，货币体系，特别是其记账标准和监管系统，是极其重要的。货币实际上是监管的最重要媒介，美国的长臂管辖就是通过美元系统，具体来说是通过美元的监管系统来实施的。美元汇率对我们的影响并不是主要的，来自美元体系的主要威胁是美国将美元充当监管媒介并以地缘政治目标来实施长臂管辖。香港具备完整的金融市场体系，其中港币作用很大。虽然港币与美元挂钩，但这种挂钩只影响到港币兑美元汇率，不影响在港币基础上形成的银行、房地产、抵押贷款、股票市场、债券市场，还有各种风险投资的市场运作体系，这个完整的、经过考验的港币监管与制度生态体系非常重要。

现在问题在于全球最重要的货币生态体系是美元，然后才是人民币。香港的港币生态体系实际上成为中国离岸金融市场的一个最重要的监管媒介。这种港币作为监管媒介的功能在过去被忽略，未发挥其应有的更大作用。

随着中美关系的紧张以及周边局势的动荡，以美元计价的大量中国海外资产安全成为一个问题，需要警惕美国将美元武器化，通过SWIFT 跨境资金流通信息系统等机制，对中国企业、个人及与中国相关的离岸项目以长臂管辖为借口（如反洗钱、反恐、经济制裁），实施精准打击打压（类似针对华为的制裁）。也就是说在美元主导的国际金融秩序下，中国的跨境贸易、跨境投资与离岸资产的维护将面临严峻的挑战。我们在海外的很多离岸资产变得不那么安全。但是在香港的资产，却是非常安全的。所以很多海外上市企业要回归，一般都选择回到香港，因为希望既安全，又保持资产的离岸性质。

现在面临的挑战是如何利用大湾区的空间，包括物理空间和市场空间（内地市场的深度、广度，包括科技、制造、基础设施等领域）来方便港企港人拓展其以港币为基础的离岸与跨境业务，充分发挥港企港人的比较优势；促进大湾区在国家外循环发展方面与香港紧密合作、互补共赢；还需要考虑进一步将港币经济金融体系升级为承接中国离岸资产与财富管理的一个世界级离岸国际金融平台，以防范美国滥用美元平台。

香港的国际金融中心主要优势在于交易所IPO上市集资，但在债券市场方面没有优势。原因是香港政府既无内债，又无外债，而且财政盈余都超过两年的预算。政府不发港币债，港币又与美元挂钩，港币债券市场非常小，没有规模形成合适的港币利率回报曲线，企业发债一般发美元债（流动性更好），而港币主要是用于银行和上市业务。

大湾区在金融方面的合作与融合非常需要进一步解放思想，创新制度改革思路，找到突破口。我们可以考虑让港币与人民币两套金融生态体系在大湾区的一些自贸区和国际金融中心并行。 港币的离岸金融制度生态体系对中国的外循环发展非常重要，不光是港澳，还有海南自由港及20多个分布全国的自贸区，这些都属于中国外循环中的核心力量，但它们目前还没有一个合适的、完整的制度生态体系。而为外循环服务的制度生态体系必须有一个载体、有一个平台，其实就像手机的操作系统，在金融领域的操作系统就是货币，因为所有的金融政策、监管与产品都必须建立在一个货币及其相关的监管体系之上。

一旦港币在大湾区的有限度使用与流通成为可能，会大大提升港币作为中国海外离岸资产与财富管理平台的规模与流动性，我们以美元计价的海外资产（包括外汇储备）中的一部分就可以转为港币资产，而对“一带一路”沿线国家的跨境贸易和投资也可以采用港币结算，在大湾区的港资外资银行也可以利用其港币- 人民币双货币并行的优势做好相关的人民币- 港币跨境金融服务，而不必用到美元及SWIFT系统（这是关键，需要进一步研究），这对于提高中国海外资产的安全性，促进“一带一路”各国合作，发挥港资外资银行的比较优势都具有创新性、建设性和可操作的积极意义。

推动港币与人民币体系有限度双轨并行

横琴新区的隔壁是澳门，这里特别需要强调，就中国城市而言，澳门是一个产业非常单调且很小的城市，其作为“一国两制”的样板很宝贵，但从未来的发展来看，澳门没有形成一个完整的以澳门币为基础的监管环境，所以将澳门币或澳门的监管体系作为横琴未来合作发展的试点框架，应慎重考虑。横琴可在香港（港币）生态体系或内地（人民币）生态体系中做出选择。但我认为更好的思路是在横琴试点港币与人民币体系有限度并行，为推动大湾区市场一体化作出贡献，而不是又创造一个分割的市场。

香港的证券市场由原来的四个证券交易所合并为一家，在历史上是合理的，因为香港市场当初很小。然而今天，当香港已经成为中国，甚至全球最重要的离岸市场时，香港应该有更多的交易所可以相互竞争。新的证券交易所，也许可以选择设在横琴，但可以考虑用港币与人民币并行的监管制度体系，也就是交易货币可选择同时用港币和人民币。这种双币并行的制度创新，在横琴是有可能实现的。重要的是需要解放思想，而且要站在全球环境视野上，及目前的双循环发展战略来考虑。

货币是监管的媒介，是金融生态体系的“根”基础设施。过去我们可能没有意识到，也没有足够重视。在金融生态体系里，首先是有货币及其监管系统，然后才有各种金融产品，如保险、股票、债券、风投、银行抵押贷款等，这样才能使投资者可以在各种产品之间配置资源、配置资产。目前已经有香港这样的比较完善的离岸自由贸易港作为榜样，新建的海南自由贸易港，还有许多其它的自贸片区里面的实体都需要有完整的、系统集成的制度环境。要使这里提出的想法真正落实，一定要关注顶层设计和系统集成。在这过程中货币应作为“根”基础设施，没有货币这个“根”，“大树”便长不起来，在“根”上多花点功夫，是当务之急。幸运的是，因为有“一国两制”这样有优势的制度、香港完善的港币监管系统，以及其与全球美元、欧元等市场无缝衔接的离岸生态体系，大湾区可以充分利用这些在金融制度与监管方面的优势。

这里的思路并不是要将中国的资本账户全部开放，恰恰相反，是不改变中国内地与香港特区存量法律与监管制度的条件下，也就是对两地宏观经济金融管理没有太大冲击的前提下，在边际上、增量上进行双赢的低风险、高回报、可操作的制度创新。也是将大湾区未来的发展方向界定得更清楚，包括横琴将来要向离岸及香港的市场生态体系靠拢。现在需要做的是通过金融科技，将横琴与内地的联系适当切割（离岸与在岸），切割得越清楚，横琴向离岸和开放系统转型的风险就越小，与香港体系的融合就越容易越彻底。如果在横琴/ 澳门建一个新的交易所，我认为该交易所可直接对标香港交易所，包括借用香港的制度环境，可以考虑港交所与深交所同时入股来创造共赢的制度机制。

同时，在同一个物理空间，同一个交易所，也可以同时加入港币与人民币两种金融产品，这就是前面提到的人民币与港币金融体系并行的制度创新。该交易所交易人民币金融产品时，就意味着与上交所、深交所的金融产品有一些竞争，同时接受内地监管。而交易港币产品时，就与港交所有一定的竞争，同时接受香港监管。我们可以将这种竞争与监管界定清楚，然后两个并行的生态体系就可以发挥各自的作用，并发挥得更充分，达到互补共赢的目标。

两币在自贸区并行面临的风险和挑战

人民币国际化最重要的就是跨境使用，有一种观点认为人民币国际化需要离岸人民币的发展，我并不认同。不管离岸还是在岸，只要是人民币，其背后的资产就是在岸资产。我们希望更多的外国投资者持有人民币资产，包括在岸与离岸人民币。而离岸人民币实质上只是账户中暂时持有的虚拟资产形态，且随时会发生变化，或者回流到在岸市场成为在岸人民币资产，或者转换成外币变成持有离岸外币资产。在人民币还没有成为像美元那样的主要国际储备货币之前，离岸人民币市场是不容易稳定发展的。即使未来数字人民币可以承担许多跨境及离岸交易，离岸数字人民币也不可能作为一个海外的独立监管媒介与平台来构建一个像香港一样的以离岸人民币计价及监管的金融市场体系。当初的欧洲美元就是离岸美元，只是英国伦敦金融市场体系中的一种资产。未来在香港的离岸人民币，不管是以数字还是非数字形式，都会是以一种资产状态存在，也许是可以承载更多功能的聪明资产，但香港的金融监管体系必将还是以港币为基础，不管港币未来是与美元、人民币或SDR 挂钩。

人民币国际化，不能只看人民币交易市场份额大小，而应注重人民币在岸资产全球市场定价的可靠性、流动性，也就是方便外国人以外币购买人民币资产。同时也需要注重方便中国人以人民币购买外币离岸资产。后者短期内不容易实现，但可以设想以港币离岸资产为过渡，让中国居民先尝试持有以港币计价、交易、持有的香港或大香港（包括大湾区、海南自由港及内地自贸片区）的离岸港币资产。

作为一项全新的制度改革尝试，两币并行必然面临风险和挑战，从央行的角度看，人民币是中国的法定货币，推行港币在大湾区流通就需要在法律上允许“一国两币”，这个在“一国两制”下并没有太大的问题。有些人会担心一旦放开港币在内地的使用与流通，会不会导致大量的资本外逃？美国会不会利用港币与美元挂钩的事实卡中国脖子？

回应这些风险担忧，需要明确这里提出的放宽港币在大湾区的使用与流通，并不是全方位的完全放开港币与人民币的交易，而是在邻近香港的一些自贸片区，如先在前海、横琴、南沙以及有计划成为国际金融中心的一些片区小范围推行试点港币在内地有限度的使用，而且只是开放给特定的与离岸及跨境金融服务相关的合格机构和个人，即可以设立全面的资质审核，并可以利用区块链、人工智能、大数据、央行数字货币等金融科技监管手段将风险控制在可接受范围内。

至于港币与美元挂钩的问题，我们需要明白挂钩只是价值的挂钩，美元汇率的变动会影响到港币，而且香港的货币政策和利率会与美国一样。但是，港币在香港（及未来可以用港币的大湾区自贸片区）是自成一个独立的监管体系，美国无法对其施加直接影响。在极端情况下，港币可以改为与人民币挂钩。港币与人民币挂钩与香港直接使用人民币是完全不同的。后者就取消了港币及建立在其之上的港币监管及金融产品体系，实际上会消灭香港作为中国离岸资产与财富的积聚地的优势。港币，如果有需要，也可以与IMF 一篮子货币SDR 挂钩形成一个“超主权衍生货币”，其对于“一带一路”离岸金融业务及未来去美元化，或防止美国滥用美元特权将美元体系武器化有重要现实意义。

另外值得一提的是，允许港币在大湾区有限度合法使用与流通，实际上能够逐步削弱地下钱庄的非法交易。在人民币不能完全自由兑换的情况下，一部分资金会通过地下钱庄同时控制的在岸人民币资金池和离岸港币资金池来完成交易，而在交易过程中大部分资金并不需要物理或电子意义上跨境。其中的奥妙就是同一段时期内，通常会有内地资金流出到香港，也会有香港资金流入内地，当这些流进流出的资金经过同一主体控制的位于两地的资金池时，流进与流出资金会相互抵销。这正是深港通与沪港通运作的基本原理，实际的净资本跨境流动是不大的。另一方面，合法的金融机构通常比非法的地下钱庄规模要大，且透明度高，并必须接受监管，一定会比地下钱庄更安全、更有竞争力地管理这两个资金池。允许港币在大湾区有限度使用与流通相当于将地下钱庄的风险化暗为明，便于控制和化解。

如果港币可以在内地有适当的空间来使用与流通，那么很多港人港企来大湾区就变得如鱼得水，原因是他们可以所熟悉的香港金融监管环境下在内地以更低成本更大规模地运作。同时，内地企业要做跨境及离岸业务，包括“一带一路”的业务，也会变得比较容易，因为这两套货币体系在大湾区的同一个地理及市场空间有并行的载体平台，便于沟通、学习及互补，可以更快更好地培育一批内地的国际金融服务中心。

香港未来的定位可以是创造及管理中国离岸财富的中心。这个定位在双循环国家发展战略下愈发清晰。在海外的地缘政治比较复杂的情况下，整个大湾区形成相当活跃、相当开放的离岸金融业务，非常有利于在大湾区形成以香港监管体系为基础的专注跨境金融和海外财富管理的国际金融中心集群，对中国双循环发展战略作出其它地区无法替代的重要贡献。

本项研究得到国家自然科学基金应急管理项目“防范化解中美贸易战可能引发的金融风险研究”（项目批准号：71850004）的资助。

本文刊登于《北大金融评论》第7期