2022年春季，新冠病毒奥密克戎造成了全国多个城市尤其是上海的大规模疫情，不少城市轮流实施了严厉的防控措施。财新网4月18日报道称：3月中下旬至今，上海、长春、邯郸、泉州、宿迁等多地曾“封城”，波及6000余万人。严格的封控措施在控制疫情的同时，对经济活动毋庸置疑也产生了非常大的冲击。

本轮疫情之前，中国宏观经济发展和疫情防控保持了全球领先地位。国家统计局数据显示，2021年中国实际GDP增长8.1%，全年社会消费品零售总额增长12.5%，固定资产投资（不含农户）增长9.1%，进出口货物总额分别增长26.4%和21.5%。即便在本轮疫情前的2022年一季度，全国经济仍保持了总体平稳的水平，实际GDP同比增长4.8%，社会消费品零售总额同比增长3.3%，固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，进出口货物总额分别同比增长7.5%和13.4%。

然而，本轮疫情下，实体经济受到极大冲击。国家统计局同比数据显示，2022年4月规模以上工业增加值增速下降2.9%，社会消费品零售总额下降11.1%，1-4月固定资产投资增加6.8%（增速同比下滑13.1%），出口总额增加1.9%，进口总额下降2%。全国城镇调查失业率为6.1%，较上月上升0.3个百分点，其中16-24岁人口城镇调查失业率达到了历史高点18.4%。新增社会融资规模9102亿元，仅为去年同期增量的49%。财政收入同样面临巨大压力，全国一般公共预算收入累计增长5%（扣除留抵扣退税因素），增速较去年同期下降20.5%。整体而言，宏观经济面临形势急转直下、硬着陆的风险。

面对国内疫情冲击造成的超预期负面影响，如何推进复工复产、刺激经济复苏、扭转硬着陆趋势，已成为经济社会亟需解决的紧要问题。各方的政策建议主要集中在刺激消费和投资等总需求，如延缓房贷还款、发放消费券、大规模信贷扩张和降息降准等货币政策，以及稳定生产端，如大幅度减税、延迟缴纳社保、扩大政府支出、发行专项债券等财政政策。什么样的政策组合最为有效？回答该问题，首先要分析经济下行的原因。

为什么要分析经济下行成因？

治病救人，需对症下药。经济刺激政策应对重大冲击，具有相同的逻辑。以市场为主导的宏观经济，本质上是微观个体决策基于市场均衡加总而成。重大的负向冲击通过影响个体决策而被进一步传导，最终影响整个宏观经济。因此，设计有效的刺激政策，前提是分析宏观经济下行的成因，并理解其核心传导机制。现代宏观经济学，已发展成为一门高度复杂且技术化的学科。为了能够直观理解疫后经济刺激政策背后的逻辑，有必要对现代宏观经济研究的思维方式作一个概括性梳理。

国际主流的宏观经济学源自20世纪70年代兴起的理性预期革命。在此之前，经济学家采用传统凯恩斯经济学范式分析宏观政策。凯恩斯理论虽然运用了均衡分析的视角，但忽视了微观个体的动态最优决策行为，因而缺乏宏观经济运行的微观基础，无法深入刻画政策效应的传导机制。传统凯恩斯理论的宏观需求管理，无法解决美国上世纪六七十年代的严重滞胀问题（通胀和失业并存），在供给端受到严重负向冲击情况下，增发货币刺激需求反而导致了美国更为严重的通货膨胀。政策的失效最终促成了传统凯恩斯理论的破产。

与传统凯恩斯理论忽视微观基础不同，以卢卡斯和萨金特为代表的理性预期学派重视微观个体行为，并将其刻画成理性预期下的跨期最优决策。例如，消费者决定消费和储蓄（投资）本质上是一个预算约束下的动态优化问题。最优决策表明，家庭可支配收入、财富水平以及宏观环境（如价格水平）等因素均会直接影响当期的消费和储蓄。类似的，企业生产投资行为对应于一个企业价值最大化的动态优化问题。企业家面临生产函数、资金流动和融资约束，并权衡要素需求的跨期利弊。最优决策法则表明，需求端（如市场需求）、供给端（如生产与物流成本）、外部融资和宏观环境（如税收、货币等政策）等因素均会直接影响企业生产投资以及进入退出行业的行为。在理性预期假设下，市场微观主体对未来经济基本面和宏观政策的预期，成为影响其决策行为的重要因素。

20世纪80年代兴起的真实经济周期理论，将具有微观基础的理性预期与宏观一般均衡相结合，重塑了宏观经济分析框架。较之需求端，真实经济周期理论更注重供给侧。在理性预期作用下，微观主体会通过调整自身最优行为对供给侧变化做出理性反应。该理论认为，经济衰退是微观市场主体（消费者和厂商）对经济环境特别是负向供给冲击的一个理性反应，就像咳嗽发烧症状是人对感染病毒的一个免疫性反应。当生产率受到冲击而下降时，企业自然会减少投资，居民自然会降低消费。因此，忽视萧条主因的经济刺激政策可能会适得其反，就像让重症病房的病人去蹦迪，无法缓解反而会恶化病情。

20世纪90年代以后，尤其是2008年的全球金融危机，让宏观经济研究意识到经济中各类摩擦的重要性。例如，当面临高度不确定性和融资约束时，消费者会预防性增加储蓄而减少消费；投资者会偏向于持有更多的流动性资产，并降低甚至不进行有风险的实体投资；整个经济表现为需求不足。在此情形下，如果只是看到需求不足的表象，而一味通过货币政策刺激需求，效果有限，不仅导致通货膨胀，甚至会产生资产泡沫，增加金融系统风险。因此，科学制定刺激政策，需对准病根，以消除市场摩擦带来的超调为主，而不只是针对表面症状，不计代价进行刺激。一个前车之鉴是美国当前较为严重的通货膨胀。新冠疫情对全球供应链的冲击叠加俄乌冲突对能源供给的冲击，对美国经济供给端造成了严重影响。面对供应链瓶颈约束的供给端，宽松的货币政策和激进的财政政策导致美国通货膨胀一路飙升。2022年3月，美国同比通胀率达到了8.5%，创下了40年来最高水平。

本轮经济下行成因

针对奥密克戎新冠疫情，标本兼顾的经济刺激政策应该怎么做？回答该问题，需要深入理解背后的影响机制。

首先，本轮疫情及其严格的管控措施，同时抑制了实体经济的需求和供给。

（1）需求端因素

消费需求的下滑，一方面是因为收入受到疫情显著影响的群体大幅降低需求；另一方面，封控措施下的零售和物流阻断，导致“有效”需求发生断崖式下降，即便收入未受明显影响。此外，疫情冲击下的高度不确定性使得理性消费者仍会增加预防性储蓄而减少消费，哪怕收入并未受影响。类似的，投资需求的下滑，主要是因为生产经营无法展开、产品需求下滑，以及外部融资困难等多重因素，而高度不确定性以及对未来经济与疫情形势的悲观预期又会导致理性投资者暂缓投资以便观望。出口需求的下滑，直接与当前严控措施下的出口企业生产经营受阻相关；同时，国外需求方面临国内厂商生产的高度不确定性，必然重新配置全球供应链，导致国内出口企业订单下滑。

（2）供给端因素

供给端主要针对企业生产和物资供应。与2020年初的新冠病毒严重危害健康相比，奥密克戎病毒并未对就业人口的健康造成严重影响。疫情下的企业生产经营行为受阻，主因在于严防病毒传播的封控措施，导致生产要素和产品无法及时配置到位。例如，封控措施导致人们无法工作，原材料和产成品无法顺利运输等。生产端的进一步恶化，直接导致了企业资金断裂，外部融资困难，甚至破产而退出市场。个体企业生产经营行为的中断又进一步对供应链产生压力，从而对总需求产生更大的抑制效应。复工复产后，企业为求生存，通常会降低工资支出或裁员，这又会对家庭消费产生负面影响。

进一步说明停工停产的宏观经济效应，我们以同样经历奥密克戎疫情的新加坡为例。经历了数月的艰难抗疫，新加坡逐步放宽疫情管制，如允许75％的居家办公人员返工，在有限的人数限制下进行大型活动，同时采取部分的入境限制，让已完成疫苗接种的旅客入境更便利。一系列宽松政策作用下，新加坡经济复苏势头强劲。根据新加坡企业发展局公布的数据，2022年4月新加坡出口总额同比增长19.5%，进口总额同比增长24.4%。同为国际金融中心的香港特别行政区，2022年初开始遭受奥密克戎病毒引起的第五波疫情。严格的限制措施严重影响香港经济，逆转了前四季度的增长趋势。按年计算，香港2022一季度实际GDP下降4%、实际私人消费支出下降5.5%、实体投资下跌8.4%、货物和服务出口分别收缩4.5%和2.8%。随着4月份本地疫情防控措施逐步放宽，香港经济出现明显好转。根据标准普尔全球采购经理人指数（PMI）显示，香港2022年4月份PMI指数从上月的42.0快速跃升至51.7，表现出了强劲的复苏势头。

其次，疫情管控下，中心城市经济体的外溢负效应不容忽视。

尽管本轮疫情主要涉及上海等城市，其经济规模占全国比重并不高，但由于长三角地区聚集了多种产业链的多个关键环节，上海停工停产所导致的供应链中断不仅会对上海经济产生负面影响，也会对长三角周边地区乃至全国造成严重的溢出效应。

以汽车产业为例，根据《中国工业统计年鉴》数据，2020年上海的汽车制造业资产总计占全国汽车制造业总资产的10.3%，虽然比重不高，但聚集在上海地区的汽车相关企业多为重要零部件的生产制造商，短期内难以寻找到可替代的供应方案。由于这些零部件生产对于整车制造的产业链不可或缺，造成其他疫情较轻地区（如江苏、浙江）也不得不面临汽车供应链中断的压力，导致产量大幅下滑。除了汽车行业，还有多个行业面临着由于上海供应链中断而导致的溢出效应，例如电子信息、生物医药、精品钢材、精细化工等行业。根据中国东部城市102家企业的最新调查显示，36%的公司在4月的第一、二周即因上海的封控措施而遭遇停产。

上述分析表明，在当前严峻的经济下行趋势下，常规的需求管理手段无法有效刺激经济。不难看出，需求端下滑的根源在于供给受到抑制，对家庭收入、企业资金、物资供应产生负面效应，并通过影响微观市场主体的理性最优决策，最终对总需求产生连锁反应。

因此，疫后经济政策，复苏供给比刺激需求更重要。这是因为，给定供给端瓶颈，大水漫灌式刺激可能无法有效复苏经济，反而会引起通货膨胀、资源错配、资产泡沫等副作用。例如，短期内大规模向市场注入流动性，而实体经济又由于银行与企业间的激励相容问题无法充分吸收流动性，那些多余的流动性最终可能流向短期回报率高的非生产性部门，推高通货膨胀的同时，引起信贷错配和资产泡沫。

避免经济硬着陆的政策建议

上述分析表明，避免经济硬着陆，应聚焦供给端，兼顾需求端；优化短期政策，落实长期改革。

短期政策涉及供给端和需求端。具体而言：

供给端，应加快复工复产，快速改善供给侧。复工复产必然增加人员接触，尤其服务行业接触密集，因而坚持科学防疫、精准防疫尤为重要。需要大幅简化复工复产约束条件，并加强疫情调控政策的预期管理，以降低疫情防控带来的不确定性。避免全城静默、全民核酸检查成为常态化措施，这样不但能更好地利用有限的医疗资源，也减少了一些不法监测机构在检测超负荷下铤而走险的动机。

总而言之，政策着眼点应切实放在最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，以保证企业复工复产效率、物流及供应链畅通。同时也能更大程度恢复人流，刺激接触密集型行业特别是服务业的需求，为恢复服务业解除最大的瓶颈性约束。此外，定向中小微企业的宽松信贷政策需优化执行过程，让政策切实落地、普惠企业，例如通过中央专项基金，降低贷款条件，为企业输送短期信贷。专项基金的主要目的，是为了解决银行缺乏激励将普通信贷配置小微风险企业的问题。降低贷款条件，主要针对中小微企业缺少高质量抵押品的问题，缓解此类企业特殊时期的融资难问题。

需求端，应给予特定人群补贴与贷款缓期。复工复产后，企业为求生存会理性通过降薪、裁员等措施来减少支出。在此情况下，对特定家庭的收入补贴能够有效降低疫情对消费的负面影响。虽然刺激政策关键在于供给，但为降低金融风险，建议加大对因疫情而失业家庭的救助，同时房贷车贷等缓期，避免大量的断供而导致类似2007-2009年的美国次债危机。家庭购房等贷款对应于银行资产端且规模庞大，在房地产市场低迷情况下，断供将显著增大银行资产风险，可能引发市场恐慌、资产价格大幅下滑等连锁反应，威胁金融系统稳定性。

长期改革，应深化改革和扩大开放。历史证明，经济走出危机最有效的方法是为经济创造新的增长点和机遇，而创造机遇的最好办法是深化改革开放。学术研究表明，2003年非典疫情之后，中国经济的高增长得益于加入WTO的市场开放以及随后一系列国内改革推动的生产率提高。面对本轮疫情带来的硬着陆风险，我们也需要通过深化体制改革，优化治理模式，营造市场化、法治化、国际化的营商环境，使市场在资源配置中更好得发挥决定性作用。这样对于增强和保护企业家信心、稳定投资者预期、吸引外商投资、打造统一大市场具有积极的推动作用。

改革开放四十年，中国经济已形成国内大市场的比较优势，同时又建立并完善了工业生产体系，宏观经济展现出强大的韧劲和潜力，相信在疫情过后，更高质量的改革开放能够继续创造中国式增长奇迹。

来源：财新